Inflation oder Deflation – welches Risiko ist größer?

Eigentlich dreht sich in der Makroökonomie alles nur um zwei Bestimmungsgrößen: Wirtschaftswachstum und Inflation. Ist das makroökonomische Umfeld grundsätzlich stabil, bestimmt der Konjunkturzyklus mit seinen vier Phasen Aufschwung, Boom, Abschwung und Rezession maßgeblich die Wertentwicklung von Aktien und Anleihen.

Aufschwungphasen können viele Jahre dauern – manchmal sogar Jahrzehnte. Der Rekordhalter ist Australien, dessen Wirtschaft sich knapp 29 Jahre im Aufschwung befand: von Juni 1991 bis März 2020. Inflation und Wirtschaftswachstum bewegen sich in einem solchen Zyklusabschnitt überwiegend in normalen Bandbreiten. Aktien und Anleihen verzeichnen in der Regel eine gute Wertentwicklung.

In Phasen der Überhitzung (siehe Abbildung unten) oder des Abschwungs bzw. in einer Rezession wird es jedoch turbulent. In der Überhitzung performen Aktien stark, und Anleihen verzeichnen empfindliche Kursverluste, während es im Abschwung sowie in der Rezession umgekehrt ist. Normalerweise sind diese Extremphasen aber eher von kurzer Dauer, sodass sich Aktien nach einer Rezession schnell wieder erholen.

Ein anderes Bild ergibt sich, wenn die Inflationsdynamik grundlegend gestört ist, das heißt in einer längeren Phase von Deflation oder von hoher Inflation¹.

Deflation

Historisch entwickelten sich die Kurse an den Aktienmärkten in einer Deflation und Wirtschaftsschwäche zumeist katastrophal. Griechenlands Wirtschaft steckt seit 2010 in einer schweren Depression, die sogar noch schlimmer ist als die Große Depression in den USA in den 1930er-Jahren: Der US-Aktienmarkt verlor damals in der Spitze knapp 90 Prozent. Der griechische Aktienmarkt handelte Ende 2024 immer noch 93 Prozent unter seinem Hochpunkt vom Oktober 2007. Aber auch ein deflationäres Umfeld bei normalem Wirtschaftswachstum wie in Japan von 1990 bis 2020 führte dazu, dass der japanische Aktienmarkt von seinem Hochpunkt im Dezember 1989 bis November 2020 brauchte, um unter Berücksichtigung der reinvestierten Dividenden wieder über den Nullpunkt bei der Wertentwicklung zu kommen.

Nur in Phasen hohen Produktivitätswachstums, zum Beispiel während der Industrialisierung im 19. Jahrhundert, war ein anhaltender Wirtschaftsboom bei gleichzeitiger Deflation möglich und damit eine positive Wertentwicklung von Aktien. In Deflationsphasen verzeichnen Anleihen mit guter Bonität in der Regel sehr gute Wertzuwächse. Es sei denn, dass selbst Anleihen mit einer vermeintlich guten Bonität von einer Schuldenkrise und einem Schuldenschnitt betroffen sind – wie in Griechenland 2012. Griechische Sparer konnten ihre Ersparnisse nur durch eine internationale Diversifikation einigermaßen schützen.

Hohe Inflation

Grundsätzlich schneiden Sachwerte wie Aktien, Rohstoffe, Immobilien sowie Infrastruktur oft in Phasen mit hoher Inflation gut ab, während vor allem Anleihen große reale Verluste verzeichnen. In Phasen mit hoher Inflation bei normalem oder starkem Wirtschaftswachstum haben die Unternehmen in der Regel eine große Preissetzungsmacht, sodass die Unternehmensgewinne schneller als die Inflation wachsen können, was einen Inflationsschutz darstellt. Interessanterweise lässt sich jedoch in Phasen mit hoher Inflation oft ein Rückgang des Kurs-Gewinn-Verhältnisses beobachten, sodass die Aktienkurse langsamer steigen als die Unternehmensgewinne.

In der Stagflation in den 1970er-Jahren hatten die Unternehmen allerdings aufgrund des schwachen Wachstums kaum Preissetzungsmacht, und die Unternehmensgewinne konnten nicht mit der Inflation mithalten.  So stiegen US-Aktien von 1970 bis 1979 um etwa 57 Prozent, während sich der Konsumentenpreisindex insgesamt um etwa 98 Prozent erhöhte. Die Kaufkraft der Aktienanlage sank empfindlich. Gleichzeitig war in den 1970er-Jahren die Volatilität an den Aktienmärkten sehr hoch. Vor allem harte Sachwerte wie Rohstoffe entwickelten sich merklich besser als die Inflation.

Hohe Inflation oder Deflation – wo sind die Risiken größer?

Mark Twain soll einmal gesagt haben: „Die Geschichte wiederholt sich nicht, aber sie folgt bestimmten Mustern.“ Es ist also wichtig, aus der Vergangenheit zu lernen und zu versuchen, mögliche Deflations- oder Inflationskrisen zu antizipieren. So wies die Große Rezession 2008 sehr viele Parallelen zur Großen Depression der 1930er-Jahre auf. Auch die Corona-Inflation 2022 zeigte viele Überschneidungen mit den 1970er-Jahren. Die beiden neueren Krisen von 2008 und 2022 ließen sich schnell überwinden, da die Wirtschaftspolitik deutlich besser als 1930 oder 1970 reagierte. Lassen sich aber deshalb längere Inflations- oder Deflationsphasen ausschließen?

Überschuldung des privaten Sektors führt zu Deflation

Der Ursprung einer Deflations- oder Inflationskrise ist meistens Überschuldung. Ist der private Sektor überschuldet, droht eher eine Deflation. Gute Beispiele dafür sind Japan oder aktuell China. Die privaten Haushalte und die Unternehmen verschuldeten sich erheblich, um auf steigende Immobilienpreise und Aktienkurse zu spekulieren. In Japan brachten die Leitzinserhöhungen der Zentralbank und in China strengere regulatorische Vorschriften die Spekulationsblase zum Platzen. Die Immobilienpreise und Aktienkurse sanken – das aufgenommene Kreditvolumen aber nicht. In Japan waren de facto der gesamte Unternehmenssektor und das Bankensystem Anfang der 1990er-Jahre pleite. Die Unternehmen und privaten Haushalte nutzten ihren glücklicherweise immer noch positiven Cashflow, um Schulden abzubauen, und reduzierten die Ausgaben erheblich. Die Banken vergaben kaum noch neue Kredite. Die Geldpolitik war in diesem Umfeld wirkungslos, und eine Deflation setzte ein. Nur staatliche Konjunkturprogramme verhinderten eine Depression.  In China ist derzeit das gleiche Muster mit einer moderaten Deflation zu beobachten.

Zu hohe Staatsverschuldung als Ausgangspunkt für eine Inflationskrise

Ist dagegen der Staat überschuldet, droht eher eine Inflation. Werden die Finanzmarktteilnehmer aufgrund der Verschuldungsdynamik nervös, verkaufen sie Staatsanleihen und die Renditen steigen, was wiederum die Zinskosten des Staates erhöht und damit die Staatsverschuldung. Es entsteht laut dem Hedgefonds-Manager Ray Dalio eine „Todesspirale“². Die Zentralbank kann diese Todesspirale beenden, indem sie Staatsanleihen kauft. Damit muss sie aber ihr Ziel der Preisstabilität vernachlässigen und eine steigende Inflation in Kauf nehmen. Ist die Zentralbank jedoch unabhängig und ausschließlich auf ihr Inflationsziel fokussiert, wird sie keine oder nur unter sehr strengen Bedingungen Staatsanleihen kaufen – wie die Europäische Zentralbank (EZB) im Falle von Griechenland im Jahr 2010. Der griechische Staat musste einen umfangreichen Schuldenschnitt vornehmen, was Vermögenswerte von Banken, Unternehmen und privaten Haushalten vernichtete. Die Schuldenkrise des Staates wurde somit zu einer Schuldenkrise des privaten Sektors – mit Deflation und Dauerrezession. Es ist historisch aber der weitaus üblichere Weg, dass Zentralbanken die Staaten unterstützen und ihr Inflationsziel vernachlässigen.

Derzeit kaum Anzeichen für eine private Schuldenkrise

Die Frage, wann der Sachverhalt einer Überschuldung vorliegt, lässt sich derzeit leider noch nicht empirisch herleiten. Ein Blick auf die Verschuldung des privaten Sektors und der Staaten bei den entwickelten Volkswirtschaften zeigt aber, dass die Verschuldung im privaten Sektor aufgrund der hohen Inflation und der großzügigen staatlichen Corona-Hilfen in den vergangenen Jahren deutlich gefallen ist. Wahrscheinlich ist das Risiko einer privaten Schuldenkrise derzeit als eher gering einzustufen.

Jedoch könnte das starke Wachstum der intransparenten „Private Debt Markets“ in den vergangenen Jahren durchaus ein Warnsignal sein. Immerhin hat der private Sektor die aggressiven Leitzinserhöhungen der Zentralbanken von 2022 bis 2023 bisher aber gut überstanden.

Staatsschulden hoch, aber noch nicht bedenklich

Deutlich riskanter sieht dagegen die Staatsverschuldung in den entwickelten Volkswirtschaften aus. Trotz der hohen Inflation in den Jahren 2022 und 2023 war die Staatsverschuldung in den entwickelten Volkswirtschaften im vergangenen Jahr immer noch höher als vor der Pandemie. Die bisher stabilen Staatsanleihemärkte senden aber erfreulicherweise das Signal, dass die Marktteilnehmenden noch nicht beunruhigt sind. Sollte jedoch die Staatsverschuldung in den kommenden Jahren weiter steigen, könnte ein Kipppunkt erreicht werden und es zu Turbulenzen an den Staatsanleihenmärkten kommen. Dazu muss jedoch jedes Land einzeln analysiert werden. Eine interessante Möglichkeit zur Bestimmung der fiskalischen Risiken ist es, den Zinssatz zu berechnen, der die Staatsschulden stabil hält, da der Zins einen großen Einfluss auf die Verschuldungsdynamik hat. 

Hierfür sind nur wenige Datenpunkte notwendig – nämlich das Potenzialwachstum, die Staatsverschuldung und der Primärsaldo³. Für die USA errechnen wir einen notwendigen Zinssatz von 1,75 Prozent, für Großbritannien von 0,8 Prozent, für Frankreich von 0,6 Prozent und für die Eurozone von 2,2 Prozent. In der Abbildung oben haben wir noch den durchschnittlichen Zinssatz auf die ausstehenden Staatsschulden von 2024 aufgeführt. Hierbei lässt sich klar erkennen, dass die USA, Großbritannien und Frankreich derzeit so hohe Staatsschulden und Defizite haben, dass sie eigentlich einen sehr niedrigen Zins benötigen, um die Staatsschulden auf dem gegenwärtigen Niveau stabil zu halten. Tatsächlich zahlen sie jedoch einen deutlich höheren Zins, sodass in den kommenden Jahren mit weiter merklich steigenden Staatsschulden in diesen drei Ländern zu rechnen ist.  

Um eine Schuldenkrise perspektivisch zu vermeiden, müssen die drei Länder unbedingt ihre Staatsdefizite reduzieren. Vor allem der strukturelle Primärsaldo ist hierfür relevant – also der Staatshaushalt ohne Zinszahlungen bereinigt um den Konjunkturzyklus. Die USA, Großbritannien und Frankreich werden voraussichtlich in diesem Jahr strukturelle Defizite von mehr als 2,75 Prozent des Bruttoinlandprodukts (BIP) haben. Damit die Staatsschulden wieder auf einen fallenden Trend einschwenken, ist ein Überschuss notwendig. Italien zeigt interessanterweise, wie es geht, und wird dieses Jahr voraussichtlich einen kleinen Überschuss erzielen. Ein Blick in die Wirtschaftsgeschichte zeigt, dass den meisten Staaten ein größerer Schuldenabbau ohne eine Schuldenkrise in der Regel nur mit einer staatlichen Sparpolitik gelang (siehe Anhang). Nur wenige Staaten konnten ihre Schulden durch große Mehreinnahmen abbauen, etwa durch Privatisierungen und internationale Hilfen.

Es stellt sich die Frage, warum die Defizite immer noch so groß sind, trotz eher normalen Wirtschaftswachstums. Ein Grund könnte die zunehmende gesellschaftliche Polarisierung sein. Die Ereignisse in Frankreich zeigen zum Beispiel, wie schwer es dort im aktuellen politischen Umfeld ist, auch nur moderate Sparmaßnahmen durch das Parlament zu bringen. In der Abbildung unten ist jeweils ein Indikator für die politische Polarisierung in den entwickelten Volkswirtschaften und für die fiskalische Stabilität zu sehen. Die Autoren⁴ berechnen dabei die Differenz zwischen dem inflationsstabilen Zins und dem staatsschuldenstabilen Zins. Der staatsschuldenstabilisierende Zins ist dabei, wie oben beschrieben, abhängig vom Niveau der Staatsschulden und dem Primärsaldo.  Ist der inflationsstabile Zins hoch und der staatsschuldenstabile Zins niedrig, gerät die Zentralbank in einen Zielkonflikt. Wenn sie die Inflation ernsthaft bekämpft, droht sie damit eine Staatsschuldenkrise auszulösen. Konzentriert sie sich aber auf die Finanzierung der Staatsschulden, droht eine gefährliche Inflationsbeschleunigung. Offensichtlich besteht historisch ein Zusammenhang zwischen diesen beiden Größen.

Wie sollten Anleger auf steigende Inflationsrisiken reagieren?

Zusammenfassend bestehen natürlich immer Deflations- und Inflationsrisiken. Das Risiko einer Inflation ist jedoch derzeit höher einzuschätzen, da die Staatsverschuldung in den kommenden Jahren in vielen Ländern weiter steigen wird. Aufgrund der perspektivisch merklich steigenden Staatsausgaben für Verteidigung gilt es auch für Europa, das derzeit noch gute Fundamentaldaten hat. Es hängt von der Reaktion der Regierungen und der Zentralbanken ab, wie stark die Inflation im Falle einer Krise steigen könnte. Ob es längere Phasen mit leicht erhöhten Inflationsraten zwischen 2,0 und 4,0 Prozent geben wird oder ob die Inflationsraten von über 5,0 Prozent zurückkehren wie in den 1970er-Jahren. Anleger können abwarten und dann auf die Krise mit einer Reallokation des Portfolios reagieren – oder sich schon im Vorfeld positionieren. Grundsätzlich kann eine Allokation in Rohstoffen, Immobilien und Infrastruktur einen Inflationsschutz bieten. Bei Immobilien und Infrastruktur aber kommt es auf die Ausgestaltung im Detail an – hierzu stellen sich zahlreiche Fragen: Sind beispielsweise die zu erwartenden Mieten oder Cashflows an die Inflation indexiert? Können die Mieter eine höhere Miete bezahlen? Wie ist die Finanzierung strukturiert? Wie ist die Lage?

Eine andere Möglichkeit sind Inflationsswaps, die direkt Inflationsrisiken gemessen am Konsumentenpreisindex adressieren. Es handelt sich hierbei um ein liquides Instrument, das in der Vergangenheit oft eine gute Diversifikation zu Aktien und Anleihen geboten hat. Die Rendite einer Staatsanleihe lässt sich unterteilen in einen Realzins plus Inflationserwartungen. Steigt überraschend die Inflation und reagieren die Inflationserwartungen darauf, dann steigt die Rendite von Staatsanleihen und es entstehen Kursverluste. Das Risiko für Anleger ist also nicht die Inflation an sich, sondern eine überraschend hohe Inflation. Inflationsswaps haben bei Auflage keine Duration und damit keine Zinsänderungsrisiken. Hätte ein Anleger von 2007 bis 2020 jedes Jahr zu Jahresanfang einen Inflationsswap für ein Jahr abgeschlossen, dann wären in den meisten Jahren kleinere Verluste oder kleinere Gewinne erzielt worden. Die eingepreisten Inflationserwartungen waren also sehr effizient. Der große Inflationsschub von 2021 und 2022 kam jedoch völlig überraschend, und mit Inflationsswaps ließen sich dann Gewinne erzielen.

Grundsätzlich spricht das Umfeld also für eine gute internationale Diversifikation der Kapitalanlagen.

Anhang

Die Werte „Primärsaldo, Zins, reales BIP, Inflation und SFA“ summieren sich in der Tabelle auf 100. Ein positiver Wert steht dabei für einen positiven Beitrag zum Schuldenabbau. SFA sind Sondereffekte wie Einnahmen aus Privatisierungen, Schuldenschnitte und Finanzhilfen aus dem Ausland. In der Grafik ist gut zu sehen, dass nahezu alle Länder einen positiven Beitrag zum Schuldenabbau von einem Primärüberschuss hatten.